Bynets.ru

Журнал финансиста
0 просмотров
Рейтинг статьи
1 звезда2 звезды3 звезды4 звезды5 звезд
Загрузка...

Линия рынка ценных бумаг

Линия рынка капитала и линия рынка ценных бумаг

На рис.3.4 было представлено достижимое множество портфелей из двух активов и было показано, как можно использовать кривые безразличия для выбора оптимального портфеля на этом множестве. На рис. 4.1 мы решаем аналогичную задачу для случая, когда портфель состоит из множества различных активов. Кроме того, здесь мы также учитываем и наличие безрискового актива, имеющего доходность kRF. Поскольку для него oRF= 0%, этот актив изображен на вертикальной оси графика.

Достижимое множество портфелей, состоящих из рискованных активов, на графике заштриховано. Кроме него изображено множество кривых безразличия (l1, l2, l3) некоторого инвестора. Точка N, в которой кривая безразличия l1 касается достижимого множества, представляет собой оптимальный выбор портфеля, состоящего только из рискованных активов.

Рис.4.1 Выбор оптимального портфеля: учет рискованных и безрискового актива

Однако инвестор может построить и лучший портфель, нежели N, — он может выйти и на более высокую кривую безразличия. Используя безрискованный актив, он может добиться любого сочетания риска и доходности, соответствующего точке на прямой линии, соединяющей kRF с M – точкой касания этой прямой эффективной границы рискованных портфелей. Портфели изображены на линии kRFMZ, оказываются более предпочтительными с точки зрения полезности инвесторов, чем портфели, состоящие исключительно из рискованных активов. Учитывая новые возможности, наш инвестор может теперь перейти из точки N в точку R, повысив таки образом свою полезность.

Также отметим, что если инвестор может как занимать (продавать коротко), так и давать взаймы безрискованные и рискованные активы, то для него становится возможным выйти на отрезок прямой MZ вправо-вверх от точки M.

Разумеется, все инвесторы выберут портфели ценных бумаг, соответствующие различным точкам на линии kRFMZ. Таким образом будут сформироваться портфели, которые представляют собой сочетания безрискованного актива и рискованного портфеля M. Отсюда можно заключить, что если рынок капитала находится в равновесии, то портфель M будет содержать каждый рискованный актив в точно такой же пропорции (по рыночной стоимости), в какой он вообще присутствует на рынке рискованных активов. Иными словами, M будет представлять собой рыночный портфель всех рискованных активов, присутствующих в экономике. Этот вывод следует из того, что все инвесторы будут иметь одинаковый набор рискованных активов, соответствующий M, и не будут держать рискованных активов помимо него, а значит, будут держать рискованные активы в пропорциях, определяющих M. Таким образом, эти пропорции и будут представлять собой пропорции, в которых активы присутствуют у каждого инвестора, а значит, и на рынке в целом.

Линия kRFMZ на рис. 4.1 называется линией рынка капитала. Она проходит через точку kRF и имеет наклон, равный

Соответственно уравнение линии рынка капитала имеет следующий вид:

Для портфеля, лежащего на CML, премия за риск равна коэффициенту

Умноженному на СКО этого портфеля ценных бумаг oр. Таким образом, линия рынка капитала задает линейное отношение между ожидаемой доходностью и риском, а наклон линии рынка капитала соответствует отношению

Поскольку концепция CML чрезвычайно важна для понимания теории CAPM, мы отдельно изобразили ее на рис. 4.2

Заметьте, что эффективный портфель ценных бумаг – это хорошо диверсифицированный портфель, следовательно, весь его несистематический риск устранен и единственный его риск – это рыночный риск. Следовательно, в отличии от отдельных акций, для которых риск измеряется величиной бета-коэффициента, риск рыночного портфеля ценных бумаг измеряется с помощью его среднеквадратического отклонения oр. Можно сказать, что ожидаемая доходность любого отдельного актива(портфеля) I будет в этом случае отвечать следущему уравнению:

Рис 4.2 Линия рынка капитала

Это полностью соответствует тем оценкам по модели CAPM, где на месте последнего сомножителя стоял бета-коэффициент актива. В самом деле, бета-коэффициент актива bi вычисляется следующим образом:

Если вспомнить, что премия за рыночный риск определяется как RPм= K m — Krf, то мы получим уравнение линии рынка ценных бумаг SML:

Формула SML горит нам о том, что премия за риск любого актива равна премии за рыночный риск RPм, умноженной на меру риска отдельный акций, равного их бета-коэффициенту. Бета-коэффициент измеряет количество риска, которое акции вносят в рыночный портфель. В отличии от линии рынка капитала CML, пригодный для анализа хорошо диверсифицированного портфеля ценных бумаг, формула линии рынка ценных бумаг SML говорит, что среднеквадратическое отклонение oi отдельных акций не должно использоваться для измерения их риска, поскольку определенная часть их риска, учитываемая при расчете oi, может быть устранена с помощью диверсификации. Следовательно, поскольку бета-коэффициент отражает риск с учетом диверсификации, именно он, а не oi, используется для измерения риска отдельных активов. Следует понимать это различие между линией рынка ценных бумаг SML и линией рынка капитала CML, а также то, почему оно возникает.

Линия доходности рынка ценных бумаг

Уравнение «ожидаемая доходность – коэффициент «бета» можно представить графически (рис. 10.15). Такое графическое представление называется линией доходности рынка ценных бумаг (Security Market Line — SML). Ее угловой коэффициент равняется премии за риск рыночного портфеля. Точке на горизонтальной оси, где β = 1,0 (коэффициент «бета» рыночного портфеля), соответствует точка на вертикальной оси, отображающая ожидаемую доходность рыночного портфеля.

Полезно сравнить линию доходности рынка ценных бумаг (SML) с графиком рынка капитала (CML). CML отображает премию за риск эффективных портфелей (т.е. полных портфелей, составленных из рискованного рыночного портфеля и безрискового актива) как функцию среднеквадратического отклонения портфеля. Это вполне допустимо, поскольку среднеквадратическое отклонение — допустимая мера риска для портфелей, являющихся кандидатами на роль полного портфеля инвестора (т.е. портфеля в целом).

Читать еще:  Государственными ценными бумагами признаются

SML показывает зависимость премий за риск отдельных финансовых активов от их риска. Подходящей мерой риска для отдельных ценных бумаг (компонентов хорошо диверсифицированного портфеля) является вклад соответствующей акции в среднеквадратическое отклонение портфеля, измеряемое ее β. SML действительна и для портфелей, и для отдельных акций.

SML служит эталоном для оценки эффективности инвестиций. При заданном риске инвестиций в акции, измеряемом ее коэффициентом «бета», SML обеспечивает требуемую ставку доходности, которая предоставляет инвесторам компенсацию за риск этой инвестиции, а также за изменение стоимости денег во времени.

Рис.10.15. Линия доходности рынка ценных бумаг и акции с положительным значением коэффициента «альфа».

Положительное значение коэффициента «альфа» означает, что инвестор полагает, что доходность акций должна быть выше (они являются недооцененными), чем ожидаемая доходность, рассчитанная с использованием коэффициента «бета». Т.е. Коэффициент «альфа» показывает разность между ожидаемой доходностью и ее равновесной ожидаемой доходностью, прогнозируемой какой-либо моделью, например, САРМ.

Поскольку SML – графическое представление уравнения «ожидаемая доходность – коэффициент «бета» то акции, на которые установлены «справедливые» цены, расположены точно на SML. Их ожидаемая доходность полностью соответствуют их риску. В тех случаях, когда соблюдаются условия САРМ, все ценные бумаги должны располагаться на SML (при условии рыночного равновесия). Акции, цены которых завышены (переоцененные), располагаются ниже SML: при заданных β таких акций их ожидаемые ставки доходности ниже значений, указываемых САРМ. Акции, цены которых занижены (недооцененные), располагаются выше SML. Разница между «справедливыми» и фактическими ожидаемыми ставками доходности акций называется коэффициентом «альфа» (α) этих акций.

Применения САРМ

Одна из возможных областей применения САРМ — управление инвестициями. Допустим, что SML используется как эталон для определения истинной, справедливой ожидаемой ставки доходности какого-либо рискованного актива. Затем финансовый аналитик вычисляет ставку доходности, которую он фактически ожидает. Обратите внимание, что при этом мы отходим от упрощенного мира САРМ, поскольку для получения «исходных данных» часть инвесторов используют свой собственный анализ. В результате «исходные данные» этих инвесторов отличаются от «исходных данных» их конкурентов. Если предполагается, что какие-то акции окажутся удачной покупкой (т.е. являются недооцененными), то значение коэффициента «альфа» будет положительной величиной (т.е. ожидаемая инвестором доходность превысит объективную доходность, определяемую равновесной моделью ценообразования активов — SML).

САРМ приносит немалую пользу и в случае планирования долгосрочных инвестиций. Если фирма рассматривает возможность реализации нового проекта, то САРМ позволяет вычислить ставку доходности, которую должен обеспечивать проект, чтобы оказаться приемлемым для инвесторов. Менеджеры могут использовать САРМ для получения такой предельной внутренней ставки доходности (Internal Rate of Return — 1RR) или минимальной ставки доходности, которая требуется для одобрения инвестиционного проекта.

Арбитражная теория ценообразования

В 1970-е годы Стефан Росс потряс финансовый мир своей арбитражной теорией ценообразования (Arbitrage Pricing Theory — APT). Отказавшись от формирования эффективных портфелей по критерию «средняя доходность – дисперсия доходности», Росс вместо этого вычислял такие соотношения между ожидаемыми ставками доходности, которые исключали бы получение безрисковой прибыли любым инвестором на хорошо функционирующих рынках капитала. Это привело к созданию теории риска и доходности, подобной САРМ.

Арбитражная сделка включает в себя одновременную покупку и продажу ценной бумаги с целью использования ценовой аномалии, которая может существовать между двумя рынками. Например, если акции General Motors продаются по $ 35 за акцию на Нью-Йоркской фондовой бирже (НЙФБ) и за $ 34 на Тихоокеанской фондовой бирже (ТОФБ), арбитражер из инвестиционного банка смог бы купить акцию на ТОФБ по $ 34 и продать ее на НЙФБ за $ 35. Процесс продолжался бы до тех пор, пока существовала бы достаточно большая разница в цене между двумя биржами, чтобы оставалась какая-то прибыль от арбитража после покрытия транзакционных издержек.

Арбитраж понимается в широком и узком смысле. Под арбитражем может подразумеваться использование «неправильных» цен в определенных областях, например, акции, выпускаемые при поглощении компании. Такой арбитраж называют рисковым в отличии от чистого (безрискового, спрэдового) арбитража.

Возможность безрискового арбитража возникает в случае, когда инвестор может сформировать портфель с нулевыми инвестициями (zero-investment portfolio), который будет приносить гарантированную прибыль. Выражение «с нулевыми инвестициями» означает, что инвестору не приходится использовать свои собственные деньги. Чтобы сформировать портфель с нулевыми инвестициями, инвестору нужно совершить продажу без покрытия (короткую продажу — to sell short) хотя бы одного актива, а затем на вырученные деньги купить (go long) один или несколько активов. Даже мелкий инвестор, используя подобным образом заемные средства, может добиться значительной позиции в таком портфеле.

Очевидная возможность для арбитража возникает при нарушении закона единой цены. Когда какой-либо актив продается на двух рынках по разным ценам (и разница цен превышает транзакционные издержки), одновременные операции с ним на этих двух рынках приведут к гарантированной прибыли (чистой ценовой разницы) без каких-либо чистых инвестиций. Для этого нужно просто продать актив на рынке с высокой ценой, а затем купить его на рынке с низкой ценой. В таком случае чистая выручка оказывается положительной величиной, а риск отсутствует, поскольку «длинная» и «короткая» позиции взаимно компенсируются.

На современных рынках, оснащенных системами электронной связи и немедленного исполнения, подобные возможности стали довольно редкими, хотя полностью и не исключены.

Существует очень важное различие между тем, как объясняется установление рыночного равновесия с точки зрения арбитражных возможностей, с одной стороны, и ориентации инвесторов на критерий «риск-доходность» в САРМ – с другой. В последнем случае аргумент заключается в том, что при нарушении ценового равновесия многие инвесторы начинают пересматривать свои портфели. Однако каждый отдельный инвестор может сделать это лишь в ограниченном объеме (в зависимости от склонности к риску и финансового положения). В результате совокупности ограниченных изменений в портфелях всех инвесторов происходят покупки и продажи ценных бумаг в значительных объемах, что приводит к восстановлению ценового равновесия на рынке.

Читать еще:  Государственное регулирование российского рынка ценных бумаг

Мы описали арбитраж в его чистом виде: поиск гарантированной прибыли, которая не влечет за собой каких-либо издержек. На практике термины арбитраж и арбитражер зачастую используют в более широком смысле. Например, под арбитражером может подразумеваться профессионал, выискивающий ценные бумаги с «неправильными» ценами в определенных областях (например, акции, выпускаемые при поглощении компании), а не тот, кого интересуют возможности чистого (безрискового) арбитража, предполагающего принципиальную невозможность убытков. Поиск ценных бумаг с «неправильными» ценами называется рисковым арбитражем – в отличие от чистого (безрискового) арбитража.

С другой стороны, если на рынке существуют возможности арбитража, каждый инвестор стремится как можно больше увеличить свой портфель ценных бумаг (свои «длинные» позиции). В этом случае для восстановления равновесия уже не требуется, чтобы ценовое давление организовывалось столь большим числом инвесторов. Таким образом, выводы, которые можно сделать из данного тезиса, более убедительны, чем выводы, следующие из аргумента о действиях инвесторов на основе критерия «риск-доходность», поскольку для восстановления рыночного равновесия не требуется большого числа высокообразованных инвесторов.

САРМ утверждает, что все инвесторы формируют свои портфели с позиции соблюдения оптимального соотношения «средняя доходность-дисперсия доходности». Если цена какой-либо ценной бумаги (или их набора) установлена неправильно, то инвесторы постараются включить в свои портфели большую долю тех из них, цена которых занижена, и освободиться от ценных бумаг с завышенной ценой. Результирующее давление на цены исходит от множества инвесторов, вносящих изменения в свои портфели (каждый на относительно небольшую сумму в денежном выражении). Предположение о том, что большое число инвесторов стараются оптимизировать портфели по критерию «средняя доходность – дисперсия доходности», очень важна. С другой стороны, даже небольшое число арбитражеров способно мобилизовать крупные денежные суммы, чтобы извлечь выгоду из той или иной возможности арбитража.

Модель АРТ приводит к тому же выводу, что и САРМ, к тому же уравнению «ожидаемая доходность-коэффициент «бета», не делая при этом никаких предположений относительно предпочтений инвесторов или их доступа к все охватывающему (и потому совершенно нереальному) рыночному портфелю.

APT выполняет многие из тех же функций, что и САРМ. Она обеспечивает нам эталон для установления объективных ставок доходности, которым можно пользоваться для планирования долгосрочных инвестиций, оценки ценных бумаг или оценки эффективности инвестиций. Более того, APT выявляет важное различие между не диверсифицируемым риском (систематическим или факторным), за принятие которого инвестор обоснованно требует вознаграждения в форме премии за риск, и диверсифицируемым риском, за принятия которого инвестору «не полагается» вознаграждения, так как он может избежать его.

В результате мы приходим к следующему обобщающему выводу: ни та, ни другая теория не может считаться заведомо лучшей. APT носит более общий характер в том смысле, что дает нам возможность получить уравнение «ожидаемая доходность – коэффициент «бета», не выдвигая многих нереалистичных предположений, характерных для САРМ, в частности относительно рыночного портфеля. Последнее улучшает перспективы, связанные с проверкой APT. Однако САРМ носит более общий характер в смысле применимости ко всем активам без исключения. Обнадеживает тот факт, что обе теории едины в том, что касается уравнения «ожидаемая доходность – коэффициент «бета».

Стоит также отметить следующее: поскольку выполненные к настоящему времени проверки уравнения «ожидаемая доходность – коэффициент «бета» анализировали доходность высоко диверсифицированных портфелей, они, в сущности, подошли ближе к проверке APT, чем САРМ. Таким образом, оказывается, что эконометрические соображения также благоприятны для APT.

Линия рынка ценных бумаг | Security Market Line, SML

Линия рынка ценных бумаг (англ. Security Market Line, SML) является графической интерпретацией зависимости риска отдельной ценной бумаги, мерой которого выступает бета-коэффициент, и нормой доходности, которую будут требовать инвесторы за его принятие. При этом, чем выше будет уровень принимаемого риска, тем большая компенсация должна быть предложена инвестору.

Уравнение линии рынка ценных бумаг

Графическое построение линии рынка ценных бумаг базируется на уравнении, в основе которого лежит модель оценки капитальных активов (англ. Capital Assets Price Model, CAPM).

где ki – требуемая норма доходности для i-ой ценной бумаги;

βi – бета-коэффициент i-ой ценной бумаги.

kM – требуемая доходность рыночного портфеля.

Интерпретация графика линии рынка ценных бумаг

Если известна безрисковая процентная ставка и требуемая доходность рыночного портфеля, то график линии ценных бумаг будет выглядеть следующим образом:

  1. Для ценных бумаг с нулевым уровнем риска, бета-коэффициент которых равен 0, требуемая норма доходности будет равна безрисковой процентной ставке. Аналогично, требуемая норма доходности портфеля ценных бумаг с β=0 будет также равна безрисковой процентной ставке.
  2. Наклон линии рынка ценных бумаг свидетельствует о неприятии риска (англ. Risk Aversion) в экономике и зависит от величины премии за риск для рыночного портфеля, которая рассчитывается как разница между требуемой доходностью рыночного портфеля и безрисковой процентной ставкой (kM-kRF). Соответственно, чем выше будет требуемая доходность рыночного портфеля, тем сильнее будет ее наклон.
  3. Как линия рынка ценных бумаг в целом, как и позиция отдельной ценной бумаги на ней, могут меняться с течением времени под воздействием различных факторов, например, изменения процентных ставок, склонности инвесторов к риску, изменения бета-коэффициента отдельных ценных бумаг и т.д.
Читать еще:  Краткосрочные ценные бумаги в балансе

Пример

Предположим, что в настоящий момент безрисковая процентная ставка составляет 5%, а требуемая доходность рыночного портфеля 12%. В этом частном случае уравнение SML будет иметь вид:

Графически эта зависимость будет выглядеть следующим образом:

Рассмотрим две ценные бумаги: акции Компании А с β=0,5 и акции Компании Б с β=2. Подставив эти значения в уравнение получим, что для акций Компании А с относительно низким уровнем риска требуемая норма доходности составит 8,5%, а для акций Компании Б 19%.

Проблемы при использовании

Основной проблемой практического применения линии рынка ценных бумаг является то, что она базируется на тех же исходных положениях, что и модель оценки капитальных активов CAPM (Подробнее о них можно прочитать здесь). В силу тех обстоятельств, что реальные рынки не характеризуются абсолютной степенью эффективности, различные инвесторы имеют различные возможности по привлечению дополнительного финансирования (как по объему, так и по процентным ставкам), а налоги и транзакционные издержки оказывают значительное влияние на формирование индивидуального портфеля, множество доступных на рынке ценных представляют собой не прямую линию, а некую нечеткую совокупность. Если на этом графике построить линию SML, то часть ценных бумаг окажется выше, а часть ниже нее.

Также одной из основных причин такой ситуации является то, что бета-коэффициент используется в качестве полной меры риска, связанного с инвестированием в определенную ценную бумагу. На реальных рынках существуют и другие риски, которые оказывают влияние на требуемую норму доходности, и приводят к сдвигу отдельной ценной бумаги от линии рынка ценных бумаг. Однако если принять предположение, что бета-коэффициент является полной мерой риска, то ценные бумаги, находящиеся выше линии SML будут недооценены рынком, поскольку предлагают инвесторам более высокую доходность при более низком риске (бета-коэффициенте). Напротив, ценные бумаги, доходность которых находится ниже линии SML, будут переоценены рынком, поскольку обладают меньшей требуемой нормой доходности при более высоком уровне риска.

Линия рынка ценных бумаг — графическое изображение соотношения ожидаемого дохода по ценным бумагам и рыночного риска

Деятельность на фондовом рынке всегда сопряжена с определенными рисками. Инвестор, вкладывающий свои средства в ценные бумаги, принимает ту или иную часть риска. В основе принятия решения об инвестировании лежит соизмерение риска и доходности. В погоне за более высокой доходностью инвестор вкладывает средства в более рискованные ценные бумаги. Соотношение между риском и доходностью можно изобразить графически в виде прямой линии, которая в экономической науке получила название «линии рынка ценных бумаг» (рис. 1.1).

При нулевом риске линия рынка ценных бумаг пересекает вертикальную ось в точке А, которая показывает минимальный доход, получаемый инвестором при вложении своих средств в безрисковые ценные бумаги. Уровень дохода в этой точке называют безрисковой ставкой, в качестве которой обычно принимают доходность по государственным ценным бумагам. Государственные долговые обязательства являются наиболее надежными ценными бумагами, по которым риск минимален.

-лицензирование деятельности управляющих компаниями паевых инвестиционных фондов и регистрацию проспектов эмиссии данных фондов;

-лицензирование деятельности специализированных регистраторов, ведущих реестры акционеров;

-лицензирование брокерской и дилерской деятельности; -• лицензирование депозитарной деятельности;

-лицензирование клиринговой деятельности;

-лицензирование деятельности по организации торговли ценными бумагами.

Кроме профессиональных участников рынка ценных бумаг, на данном рынке работает большое число институциональных инвесторов, в частности:

-негосударственные пенсионные фонды;

Данные организации обладают значительными финансовыми ресурсами, которые попадают на фондовый рынок и во многом определяют складывающуюся на рынке ситуацию.

Рис. 1.1. Линия рынка ценных бумаг

Соответственно и доходность этих бумаг находится на низшем уровне по сравнению с другими финансовыми инструментами. Если инвестор хочет получить более высокий доход, то он должен вкладывать свои средства в более рискованные операции. За это он получает определенную премию за риск в виде повышенного уровня доходности. Таким образом, рыночная линия ценной бумаги — это равновесное линейное соотношение между ожидаемым доходом и систематическим риском. В зависимости от склонности инвестора к риску линия имеет различный угол наклона. Чем меньше угол наклона, тем более агрессивную (рискованную) политику ведут инвесторы на рынке ценных бумаг.

Положение рыночной линии ценной бумаги изменяется под влиянием двух основных факторов: инфляции и ожиданий инвестора.

Инфляционная составляющая перемещает линию вверх или вниз параллельно ее первоначальному состоянию. Доходность, показанная на вертикальной оси, является номинальной доходностью. Реальная доходность равна номинальной минус темп инфляции. Инвестора интересует реальный уровень доходности от вложений на фондовом рынке. Выплачиваемый эмитентом доход учитывает инфляционную составляющую. Если происходит рост темпов инфляции, то линия ценной бумаги перемещается вверх на величину изменения инфляции (рис.1.2).

Рис. 1.2. Изменение положения линии рынка ценных бумаг в зависимости от темпов инфляции

Ожидания инвесторов формируются под влиянием складывающейся экономической ситуации на рынке и прогнозных оценок развития фондового рынка и экономики в целом, а также политической ситуации, международной обстановки и т. д. В связи с тем что каждый инвестор имеет свое представление о перспективах развития, его оценка может отличаться от ожиданий других инвесторов. Однако усредненная оценка позволяет определить тенденции изменения ожиданий инвесторов.

При благоприятном прогнозе экономического развития (оптимистическая оценка) угол наклона рыночной линии ценной бумаги уменьшается. Инвестор в этом случае согласен на меньший доход при том же уровне риска. Если инвестор ожидает ухудшения экономической ситуации, то он будет требовать более высокой доходности на вложенный капитал при одинаковом риске. В этом случае угол наклона линии по отношению к горизонтальной оси возрастает (рис. 1.3).

Пессимистическая оценка

Ссылка на основную публикацию
Adblock
detector